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沈华嵩:通货膨胀新论

提要我们在研究货币数量与价格动态模式的关联时,发现当货币数量参数γ>4,则价格动态的逻辑斯蒂方程在迭代多次后,可能出现逆市场期望的极端异常波动,这一现象可以对恶性通货膨胀和股市暴跌(crash)作出恰当的理论诠释,并可能对货币政策产生深刻影响

关键词:数量论 恶性通货膨胀 逻辑斯蒂路径 量化宽松 通货膨胀目标制

  数量论与通货膨胀

古典二分法用瓦尔拉斯的一般均衡体系处理市场中n-1个商品的交换比例(相对价格);用货币数量论处理绝对价格水平。穆勒把货币数量论表述为货币在价值上等于其交易的商品。其表达式为:

  MV=PT                                   1

式(1)中,M表示流通中的货币供给;V表示流通速度;P表示一般价格水平;T表示交易总量。


基于齐次性假设,即函数自变量乘以任意常数后,因变量增大同一常数的n次方倍,真实商品交换的相对比价不受绝对价格水平涨落的影响。由此,货币与价格之间存在着一一对应的比例关系。也就是说,货币数量的变化只会引起绝对价格成比例的涨落,而丝毫不会改变交换比例(相对价格)的均衡。这就是经济学一直谈论的货币中性。恰当地描述和解释一般价格水平变动是经济学最重要也是最困难的课题,迄今为止,经济学家们没有一个严密自洽的理论。因此,货币数量论在古典经济理论中占有至尊的地位。但可惜它是中性的,这成了货币经济学最关键的主题。


在论证古典模型中货币数量与价格之间的传导机制时,重点是考虑利率机制的间接效应。李嘉图曾指责英格兰银行在19世纪前期,把贷款利率贴现率)维持在过低的水平致使货币迅速贬值。特别是在拿破仑战争期间,英格兰银行停止了英镑的自由兑换,从而可以无节制地发行货币,由此导致了通货膨胀。李嘉图和英格兰银行的这些争论后来导致了货币学派和银行学派的对立和发展,直到现在仍未停息。这些纷争在货币供给的内生或外生性问题,在非银行金融机构和资本的市场管理以及金融脆弱性问题上一再被重新提出来。


在李嘉图论证货币作用传递的间接效应后一个世纪,威克赛尔重新提出一种简单的古典通货膨胀理论。他认为,低利率刺激贷款市场的同时也间接提高了价格。只要市场利率低于自然利率(保持借贷市场均衡的收益率),就会提高价格,这个积累过程就是通货膨胀。


1890年阿尔弗雷德·马歇尔的《经济学原理》出版后到20世纪早期,新古典主义经济学逐渐确立了一种核心的正统理论,即在相对价格机制的作用下,微观市场可以实现资源的合理配置。瓦尔拉斯均衡存在性定理似乎力图证实这一正统观念。而宏观经济学则被归结为改良后的货币数量理论。新古典主义经济学的这种正统理论框架显然是过于简单粗糙的。弗里德曼认为数量理论首先是货币需求的理论。它不是关于产出、货币收入和价格水平的理论。并且,由于货币中性从而货币数量和价格、产出、就业之间只存在一种简单的线性关系,因此,作为宏观经济学的基础理论数量论是不合格的。


凯恩斯首先旗帜鲜明地批判这一传统理论框架,他力图用全新的方法来解决货币理论中的根本问题,并研究出一个详细的生产货币理论来补充真实交换理论,以取代瓦尔拉斯均衡体系、古典二分法和货币中性,把有效需求波动适当地描述为货币现象。从而把宏观经济学从新古典主义货币中性的魔咒中解脱出来。显然,凯恩斯革命代表了一种正确的批判性的理论路线。米尔顿弗里德曼的货币数量则用了重新表述一词来表明他对古典传统的继续。此后在20世纪60年代中期通货膨胀成为发达国家普遍关注的严重问题,货币主义也很快繁盛起来,并成功地发动了对凯恩斯革命的反革命。弗里德曼用他的简单通用模型取代与它等价的剑桥方程,并配合IS-LM模型,即:

                          2

                          3

    式(2)表明商品市场的均衡,在一定的收人和利率条件下投资等于储蓄。式(.3)表明在相同约束下货币市场的均衡,货币需求等于供给。弗里德曼重新表述的要点是:剑桥方程式中的k流通速度的倒数)不再是一个常数,而是一个稳定的渐进的函数,从而是可以预期的,也就是说对货币的需求是高度稳定的。用弗里德曼的表述是所有版本的数量理论都依赖于货币的名义数量和实际数量的差别。不仅如此,货币数量变动向价格变化传递的时滞比向名义收入变化的时滞长3~6个月,这是货币短期非中性理论的基础。货币供给是外生的。或者说影响货币供给的重要因素并不影响对货币的需求,名义余额供给的巨大变化常常不依赖于需求的任何变化而发生。结论就是,价格或名义收入的巨大变化几乎总是货币名义供给变化的结果。

正是这些基本结论形成弗里德曼通货膨胀的原动力。其基本点仍然是货币长期中性,即通货膨胀均衡。货币数量的增长在没有充分传递到价格变化之前,货币幻觉将在短期内引起名义收入和利率的实质性变动,一旦价格变动和通货膨胀预期一致后,货币增长对利率、产出和失业短暂影响的非中性也告结束,货币增长的变化就主要反映在价格的同比例变动上,而持续的货币扩张的结果必然导致通货膨胀。从这个意义上说,通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象,而通货膨胀和实际产出之间倒不存在确定的关联。


重要的是,从非通货膨胀均衡向通货膨胀均衡的转变。短期的非预期的货币扩张由于流动性效应会很快引起利息率下降,并刺激支出,然后货币扩张的冲击会传递到名义收人;增加和价格上涨,并引起利率的回升。最后,通货膨胀预期会完全适应货币扩张,在一个更高的价格水平达到通货膨胀均衡。由于弗里德曼数量论的货币需求函数是稳定的渐进函数,因此,只要货币扩张不会加速,通货膨胀会以相同的速度稳定增长,这是一个水涨船高的平稳过程。由此形成弗里德曼颇具特色的货币政策,即著名的单一规则——他在《资本主义与自由》中写道,为了这个目的,我的货币数量的定义包括商业银行以外的流通中的货币加上商业银行的全部存款。我认为:应该指令联邦储备系统,尽可能地使上述定义的货币数量的总额逐月甚至逐日地按照年率为3%~5%之间的比例增长。但是,政府通过货币和财政政策有可能无限制地扩大货币供给,这是通货膨胀的最终原因,也是货币主义高度厌恶通货膨胀的原因。


显然,构造一个逻辑链条来分析货币扩张和通货膨胀之间的因果联系并不困难。经验主义的实证研究也表明,货币供给的增长率和一般价格水平是高度相关的,相关系数接近于1。但是,我们仍然没有一个恰当的理论模型来描述实际的通货膨胀动态过程,对许多国家通货膨胀案例的实证考察并不符合弗里德曼稳定的通货膨胀模式。特别是恶性通货膨胀案例,它是波动的,并会明显加速。平稳的通货膨胀模式对经济理论和政策都将是一种误导。

 

  通货膨胀的动力


海曼·P.明斯基(Hyman PMinsky就不同意货币数量论对通货膨胀的解释,他在考察了第二次世界大战后美国消费物价走势后这样写道:


1967年以前的温和的、短暂的通货膨胀在性质上已经发生了变化,现在的通胀来势汹汹,表现出清晰的周期性特征。尤其是近期发生的恶性通货膨胀与周期性爆发的金融危机密切相关。以往与严重经济衰退相关的金融不稳定性,在现代经济体制中,似乎与周期性的恶性通货膨胀挂起钩来。


从图1可以清楚地看到周期性并明显加速的消费物价上涨趋势。明斯基认为,货币主义者把工资增长超过生产率增长作为通货膨胀的原动力是一个过于简单的结论,他们忽略了利润的变化对价格影响的重要性。

图1  CPI变化的时间序列

 

明斯基的通货膨胀理论并没有十分清晰的逻辑线条,这可能和他特殊的文风有关。但他提出了许多非常有创见的新思维,我们可以概括为如下一些论点:


(1)明斯基认为收人是一种利润的分配,它是消费品价格的决定因素,同时,投资需求与工资上涨都必须获得银行业和融资体系的融资支持。因此,就业、工资和价格的决定起始于企业家和银行家对利润的计算。这一点同新古典主义的货币中性形成鲜明的对比。


(2)劳动力的供给与需求取决于工资与价格的比率,也就是说仅当工资相对于价格上涨时,劳动力供给才会增加。但是,货币工资的购买力取决于收入中用于消费品需求的大小,而不是取决于消费品的生产。因此,一个适度的和不可预期的实际工资下降不会导致货币工资上涨。劳动力市场迟钝的反应会形成通货膨胀壁垒。货币工资是否对购买力的下降做出反应,决定通货膨胀是否会蔓延开来。


(3)货币扩张以及工资上涨超过生产率上涨现象在可观察的通货膨胀中都发生了,它们是通货膨胀过程的一部分,但它们既不是通货膨胀的来源也不是通货膨胀的整个机制。如果银行系统不为投资和持续的货币工资上涨提供现金,则不可能发生强劲的维持通货膨胀的推力。偿还债务过程形成的自我约束机制加固了通胀壁垒,从而削弱普遍通货膨胀的可能性。


(4)在一个具有复杂公司结构的大政府经济中,由于政府计划而获利的技术和行业,成为工资推动型通货膨胀的主导因素。同时,间接和直接国家工作人员的收人和转移支付以及政府用于维持就业的方式会产生大量不断增长的消费需求,而不会直接带来有效产出的扩张,庞大的政府赤字和投资必然会打开通货膨胀壁垒,并冲击金融系统的自我约束机制,形成有利于提高货币工资和产品加价的市场条件。从而为普遍的通货膨胀提供强大的、持续的推动力。而唯一的制约仅仅是政府的管制程序和政府运用赤字财政的意愿和能力,而它的政治风险似乎比加税更低。政府是通货膨胀的发动机


由此,在向确定性通货膨胀转变的过程中,货币工资、投资、政府赤字和价格互相推动,其中一个特殊的决定因素就是大量不断增长的消费需求,这时价格会上升以至于实际工资下降,而政府大规模投资和财政赤字正营造着加价和持续提高货币工资的市场条件,通货膨胀也就不可避免了。明斯基这样写道:


 “一旦大政府的扩张快于经济产出的增长,就会引发通货膨胀。通货膨胀会导致无效的投资决策和横征暴敛的税收。因此,大政府在导致通胀的时候就是祸水。


毫无疑问,明斯基的这些真知灼见显然比货币主义数量论对通货膨胀动力的理论解释更高明也更全面。而我仍然希望在两者综合的基础上提出一些必要的命题。


(1)通货膨胀是指消费物价普遍的持续的上涨,一般会采用消费者指数或零售物价指数来计量。当然,如明斯基说的那样,就业、工资和价格的决定起始于企业家和银行家对利润的计算,但价格的最终决定(加价)仍然是买卖双方随机博弈的过程。同时,价格总是一个既定的历史的量,因此重要的是价格随时间演化的动态路径,也就是通货膨胀过程。


(2)通货膨胀可以准确预期只是权宜之计,实际指标是无法准确定义的。因为价格总是处在不停的变动之中,如果价格稳定了,那么预期就是不必要的。同时,正如约翰.希克斯认为的那样,基于价格稳定假设的商业习惯和行为习惯,乃至会计、税收以及法律体系的习惯都是很难打破的,正是劳动力市场迟钝的反应导致货币工资很难及时对购买力的下降做出反应,这是通货膨胀壁垒或者货币幻觉以及卢卡斯意料之外函数的根源。因此,预期的实际水平并不重要,重要的是通货膨胀共识。


(3)由于金融创新的灵活性以及货币扩张的历史趋势决定了货币供给的变化适应于商品需求的变化,而不是相反。也就是说,货币供给具有内生的自强化的动力,货币供给的变化总是会适应市场意愿的数量余额。如在1907年通货紧缩的危机中J.P.摩根设计的手写货币。但是,对通货膨胀过程而言,重要的是现金流的扩张,其他流动性层次货币或者货币替代资产的扩张可以导致泡沫经济,但不会引发普遍的持续的通货膨胀。


(4)货币供给的增长率和一般价格水平高度相关,但它们之间绝不是同比例的涨落,无论短期或长期都不是,价格水平对货币供给变化的响应是非线性的,表现为复杂的动态模式,甚至出现消费物价巨涨落的灾变过程。在货币参数γ的一定阈值,价格上涨的速度会远高于货币供给的增加,从而出现通货膨胀时期的货币短缺。关键是货币的创造的非线性相互作用。我们将用逻辑斯蒂路径来描述通胀过程。


(5)无论是因为汇率变化引起的通货贬值,还是因为货币工资上涨或者巨额财政赤字,货币的创造都来自政府的投资和信贷扩张,或者转移支付,来自政府横征暴敛的财政政策和债务货币化,或者政府维持充分就业以及抵御经济萧条的经济政策,总之,政府支出占GDP的份额激增是长期通货膨胀的主要成因。正是在这种意义上说“政府是通货膨胀的发动,并使通货膨胀成为一种历史趋势。


尤其是恶性通货膨胀与周期性爆发的金融危机密切相关,从而明斯基把金融脆弱性同周期性的恶性通货膨胀挂起钩来,但他并没有从根本上解决这个问题。倒是菲利浦卡甘提出了一个考虑适应性预期的恶性通货膨胀计量经济学模型,不过,卡甘的模型在预期形成问题上,受到萨金特和华莱士等理性预期学派经济学家并不公允的批评。因为,正统理论模型从来也不能从货币创造的速度直接估计价格变化的路径。迄今为止,货币数量论的重新表述仍然是关于需求的理论从来没有严格地论证过货币数量与价格动态之间的关联。用奥地利经济学派领军人物冯·米塞斯的话来说就是,“从来没有过任何针对价格和货币数量的关系,或者货币与其他商品和服务的交换率的严肃论证。”新古典主义构造出一个静态的、不受货币变化影响的均衡,货币主义超中性论则认为这种模式可以推广到通货膨胀均衡,一旦货币数量增长对利息率、产出和失业上的短暂影响结束,货币增长的变化就等比倒地反映为价格上涨。这种观点绝不是一个恰当的透彻的关于通货膨胀的理论,对于温和的通货膨胀还勉强说得过去,但是对于加速并波动的恶性通货膨胀就只能是南辕北辙了。


世界通货膨胀史中创纪录的增长发生在1945年8月至1946年7月的匈牙利,当时的通货膨胀率达到平均每月19800%,并且在最后一个月加速到了的天文数字!任何经济学的正统理论都不可能对这一“异象”()作出自圆其说的解释。


  恶性通货膨胀

卡甘曾把恶性通货膨胀定义为价格增长超过每月50%(相当于600%的年平增长率),许多经济学家认为这个定义过于武断。后来萨缪尔森把年率为一位数(每月上涨在0.08~0.7%),并可以预测的价格增长定义为低通货膨胀;每年以20%、100%甚至200%的2位数或3位数速率上涨时,定义为急剧通货膨胀;而每年以百分之一百万甚至百分之万亿的惊人速率持续增长,从而使整个经济窒息的价格上涨才定义为恶性通货膨胀。


经济学家们认为,无法控制的通货膨胀有三方面的根源,即第一,由通货的外币价值贬值产生;第二,工资向上调整;第三由预算赤字和货币创造产生。对于一战后德国恶性通货膨胀,德国经济学们倾向于第一个原因,指责战后加到德国头上的补偿支付造成马克崩溃,而国内外的投机资本逃离德国又为其推波助澜。但是,这些因素也就是一般通货膨胀的根源,并没有特别解释恶性通货膨胀,显然,恶性通货膨胀的真正根源应当是定量上的差异。也就是说,为什么在恶性通货膨胀阶段价格会以天文数字加速上涨?关键是这个不可思议的数量级是如何产生的,而不是关于通货膨胀的一般根源。


而菲利浦·卡甘第一个对恶性通货膨胀作了计量经济学处理,他关于货币数量和价格水平之间关系的统计分析力图探讨恶性通货膨胀的原动力,并提供一个框架来诠释恶性通货膨胀中的货币行为异象。首先,就是所谓“飞离货币”问题。我们知道,在简单数量论的通货膨胀均衡中,货币和价格之间存在同比例关系,而在非常快速的通货膨胀时期,价格比货币余额上升得更快。在一战后德国的案例中,实际货币余额(M/P)萎缩到它最初价值的3%,参见图2。从1922年1月到1923年11月,魏玛共和国的价格指数从1上升到


 

2  德国的货币和恶性通货膨胀,1922~1924


第二个疑难是“货币短缺”,在恶性通货膨胀时期,即使印钞机日夜不停地运转,仍然不能印出人们需要用来购买商品的所有货币。按阿瑟·刘易斯所说,如果通货膨胀是因为“太多的货币追逐太少的商品”,那么怎么会出现货币的短缺呢?


第三在个疑难则是:不管因为国际收支平衡还是工资需求产生的货币供给创生是通货膨胀的起因,现在问题是为什么货币数量增加了如此大的量?


卡甘模型的出发点不是弗里德曼式的货币需求函数,由此也提供了货币数量论者对第一个疑难(“飞离货币”)的答案。因为货币主义的基本命题是存在稳定的货币需求函数,意愿的实际余额趋于渐进的变化。在恶性通货膨胀期间,货币实际余额发生巨大变化,但它并不改变货币需求函数,而且它是过去货币供给变化带来的一系列事件的最终结果。因此不是说随着交易者希望持有较少的实际余额,货币需求函数会相应变化。通货膨胀预期并不是影响流通速度的外生力量,而是由过去的通货货币注入决定的。也就是说价格和货币实际余额是由不同的动力推进的。因此价格会“飞离”货币实际余额更快上升。


货币主义关于货币需求基本命题也为第二个和第三个疑难提供了答案。因为,价格对实际余额的作用,是给定需求函数,随着价格上长,公众会对通货膨胀率进行预期,并调整希望的货币实际余额存量。但是,公众为了使实际余额在通货膨胀时保持不变,必须以和通货膨胀率相同的速率增加名义货币余额,价格增长越快,就需求更多的货币,如果印钞机不能跟上就会产生货币短缺。


至于第三个疑问,卡甘的提法是为什么货币数量增加并且增加如此大的量?他的回答是(1)印钞是为政府提供实际资源的一种便利方法,这实际上是货币数量论者的通货膨胀税理论。(2)这种方法的有效性随着时间递减,因此需要越来越大的发行量,也就是说政府是通货膨胀的发动机,或者如米瑟斯所说通货膨胀是个政策


认真思考一下,显然这些回答都似是而非。货币主义的通货膨胀均衡认定货币数量和价格之间存在比例关系,现在的问题是在恶性通货膨胀期间价格为什么会飞离货币?因此这不是仅仅用为什么会离开就能回答的,关键是为什么以这么高的速率飞离。第二、第三个疑问的实质是货币为什么增加了这么大的量,或者为什么需要增加这么大的量?显然这仍然是一个需要定量分析来回答的问题。事实上在我们的理论框架中,描述价格动态和货币扩张浪潮的函数都是非线性的,那么恶性通货膨胀期间的这些货币、价格行为的异象就不是什么奇怪的事情,而是一个合乎逻辑的必然结论,是一个再自然不过的现象。


从货币主义对数量论的重新表述可以得到那个著名的弗里德曼式概括——无论何时何地通货膨胀都是一种货币现象,以及政府是通货膨胀的发动机的结论。这些的确是不言而喻的真理,但它并不能全面地回答通货膨胀的许多问题,也不能对恶性通货膨胀期间货币的价格异象作出合理的解释,经济学迫切需要一种关于货币数量和价格动态之间的定量分析理论。值得注意的是在20世纪初欧文·费雪就以他天才的洞察力看到了这一点。他还是第一个不把数量论视为货币需求理论,而是通过均衡关系由V(流通速度),M(货币供给),T(交易总量)的值来推定价格,从而把数量论视为一般价格水平理论的新古典主义经济学家。他这样写道:


 “数量理论的一个反对者试图舍弃纽康姆(New-comb)所论述的交换方程,宣称它仅仅是一个不言而喻的真理。即使我们承认交换方程是一个‘不言而喻的真理’……‘不言而喻的真理’永远不应被忽视。自然科学最伟大的概括,比如力对于质量和加速度是成比例的,是不言而喻的真理,但是,当些真理被具体数据适时地补充时,这些真理就是有用的机械知识的最有成效的来源。”⑤


这是一个睿智的见解,对现代经济学而言迫切需要对那些不言而喻的真理补充具体数据,也就是对货币数量和价格动态之间真实的函数关系作出自洽的定量分析,从而得到一种透彻的通货膨胀理论。由此,我们希望能够用逻辑斯蒂路径对一般通货膨胀问题,以及恶性通货膨胀期间价格和货币的那些异常行为作出自圆其说的解释。


  逻辑斯蒂路径

3  逻辑斯蒂路径

 

3描绘了对应于不同的货币数量参数,价格动态逻辑斯蒂方程解的长期行为。也就是我们用逻辑斯蒂方程迭代,对应不同的货币数量参数γ,当迭代次数趋于无穷时,价格的极限图形,这可以视为价格动态的长期行为,或者说最后的归宿(在非线性动力系统中叫做系统的吸引子)。我们把它称为价格动态的逻辑斯蒂路径。对应于货币数量参数γ<1.2的图形正好描述了通货紧缩的状态;而对应1.2<γ<3的路径则描述了可预期的温和通货膨胀。在这个货币数量参数区间,价格动态随着γ的增加渐近地上升,并最后收敛于一个固定的值,因此价格动态的长期趋势是稳定的,可预期地渐近上涨。这是对可预期的低通货膨胀性状的恰当描述。


γ>4时,价格动态出现一个戏剧性的变化。图43<γ<3.8时价格动态长期趋势的一个放大图。这时,即使γ的数值平滑地增长,但价格动态的长期行为却不是平滑的。在γ=3附近,价格系统出现突变,原来的曲线分成两个分支,价格动态开始变得不稳定,它会在上分支和下分支之间波动而犹豫不决,对价格动态的预期也变得困难起来。而在γ=3.45附近,两条曲线分成了4支,再后来分成了8支,16……分支越来越多,分岔点之间的距离越来越短,两条分支曲线间的距离则越来越近,以至于肉眼完全无法分辨这些分支。随着分岔的不断增加,价格可能出现的状态倍增,它回到原来状态的周期也加倍,而出现多周期的共存。这样,对通货膨胀的预期也越来越不可能,通货膨胀也会出波动和加速的状态,而变得高度不稳定。这就是不可预期的急剧通货膨胀。

倍周期分岔现象(2.9<k<3.0


为了探索恶性通货膨胀的路径,我们更感趣的是γ>4的情形。值得注意的是,这时,由于价格动态可能出现的状态不计其数,分岔也变得不可辨认,价格预期已经毫无意义,现在能够确定的市场约束行为仅仅是市场主体的期望而已。

 图5


5是关于价格动态在γ>4时的迭代行为。在图9.5Py表示市场主体期望,而不是对价格的预期,这和我们在前面描述的最高预期价格是不同的。P0表示现在的价格。显然,如果价格下降,那么市场参与者的成本(无论供给方还是需求方)都会普遍降低,因此市场主流公众的期望是价格下降。也要对价格作归一化处理,设P00Py-1。这里的零和符号表示市场期望价格下降或上涨的方向,而不是价格的实际数值。左侧纵坐标是自然数标识的价格,右侧纵坐标表示归一化的价格,横坐标是迭代次数。我们从现期价格的一次扰动,即现期价格下降0.01Pn=-0.01)开始迭代。在迭代到260多次的时候,价格动态会突然冲过上限,出现异常的加速上涨,在迭代几次后,很快以10的几次方、甚至十几次方的速率上涨!在这种情况下,像1922年-1923年德国魏玛共和国时期1010的价格指数,以及19451946年匈牙利4.2×1016 %的通货膨胀率就绝不是什么天方夜谭了。


弗里德曼最先把预期引进通货膨胀过程,但没有支持结论的正式模型,倒是卢卡斯通过构建精确的理论模型来解释预期形成是怎样影响通货膨胀过程,这导致理性预期革命。后来,理性预期学派经济学家们对卡甘恶性通货膨胀理论的批评,也主要是围绕预期形成问题。而我们则是用逻辑斯蒂路径,并正确计量货币数量参数,从而直接估计价格变化路径,得到恶性通货膨胀的结论。在恶性通货膨胀区间价格水平是不可预测的,也不必预测,模型不需要预期作为前提,混沌将产生内在随机性,也无须卢卡斯的意料之外函数。在我们的异常涨落模型中,市场主体的期望具有根本的重要性,恶性通货膨胀和股市暴跌都是逆市场期望的,在这里重要的是市场主体的系统性期望,而不是理性预期,从而对未来通货膨胀压力作出判断,而不是价格水平预测。

五  股市暴跌

现在,我们再来看一个与上述市场主体期望相反的案例,比如描述股票市场价格动态。很明显股票市场主体是期望牛市,期货市场做空的玩家并不代表市场主体,股市价格有其自己的内在规律。对此我们针对美国19871019日的股市暴跌作详尽一些的讨论。


按照通常的认识(默顿·米勒称为布雷迪-布瑞顿观点),由于在1982年引入低保证金率的股指期货,它的高杠杆率导致股票市场波动性显著增加,股灾在所难免。特别是芝加哥股指期货与其基础股票指数之间的关系似乎也证明了这一观点。图6显示了暴跌前一周的19871014日,芝加哥股指期货与其股票指数之间的关系,很清楚除了开盘和收盘时的小区间外,股指期货的价格都正常地高于现货指数。显然,这是由于保证金交易和高杠杆率,从而节约了资金利息,由此期货价格会正常地高于现货价格。

 

 6  标准普尔500股份指数及其期货合约(19871014日)


     7则显示了股灾发生的黑色星期一当天股指期货与股票指数之间的关系。1019日早上股市开盘股市期货就迅速下跌而形成一个7%的巨大缺口,这个缺口很快就被期货市场发现,并在一个半小时后就恢复了两个价格序列的正常关系。但是,紧接着期货市场再次下跌,两个市场之间的缺口越来越大,直到当天交易结束。看起来这正是布雷迪-布瑞顿观点,似乎是期货市场在拖着现货市场急剧下滑,从而导致1019日的股市暴跌。

图7  标准普尔500股价指数及其期货合约(19871019日)7       


然而事实远非如此,照理说根据有效市场假说,交易者理性的套利活动会尽快填平这些缺口,奇怪的是这些缺口不但没有抹平,相反越拉越大,这么多钱却没人去赚?默顿·米勒曾经考虑这是因为专业经纪人在市场严重失衡而无法拉平缺口时暂停交易。但是,拉里·哈里斯(Larry Harris)在一项极为细微的研究中否认了这一点,研究结果表明,如果出现交易暂停也远远不足以解释这个缺口。


后来他们又考虑可能由于提价交易规则终止了套利,因为该项规则,禁止卖空交易,除非价格高于前一交易,因此当市场出现下跌时,就不会出现过多的卖空交易。这种解释仍然不能成立,因为显然不能在下跌的情况下卖空,但在纽约股票交易所的80A规则出台前,你可以卖出持有的股票多头,然后套期保质。市场也有充裕的头寸,以及套利的经验和机会。然而这一缺口却继续拉大。同时,认为断路器(熔断机制)在危急时刻使两个市场脱钩,交易暂停可以让股票市场赶上期货市场价格,并抑制程序化交易可能出现的混乱,这些不过是金融新闻界一厢情愿的想法而已。但是,研究表明所有这些都不是充分合理的解释,以证明是股指期货导致了这次股灾。默顿·米勒指出:


 “然而,比尔·斯沃特(Bill Schwert)对于波动性的不朽的、经典的研究却否定了这种观点。斯沃特不仅将有关波动性的完整时间序列数据延伸至暴跌之前,还扩展到19世纪——也就是研究了150年的波动情况。你只需要看一下整个时间序列,将其在一张绘图表上展开,就能发现在20世纪80年代并没有什么特别显著的地方。事实上,20世纪80年代的波动水平远远低于20世纪30年代正常的波动率水平。


从国际视角考察,事实上东亚市场在1019日率先开盘就一路下跌,然后扩展到英国,再从英国传导到美国。因此,导致1019日股市暴跌的根源既不是股指期货的套利行为,也不是那些众说纷纭的压垮股市的最后稻草,而是来自决定股市价格动态的那些更为广泛、深刻的原因,它同时袭击了国际市场,同时袭击了期货和现货两个市场。比尔·沃斯特的研究表明,它也是20世纪30年代股灾的根本原因。诸如普通股、长期债券以及商业地产这些资产的价格天生具有高波动性,从19世纪以来就是这样。现在我们需要找到导致股市价格出现暴跌的最终根源。


2015年中国的股灾也证明了这一点。事实上,201412月到20151月,由于券商股的大幅上涨引发的市场狂热,引致大量杠杆资金涌进股市,这时货币数量参数已进入高度不稳定区间,券商股股价和指数的波动率急剧扩大,并在1月的剧烈波动后进入疯狂的牛市。本来这应该是一个预警信号,但是,金融证券当局为了营造一个能够缓解债务问题推动经济转型的非理性繁荣,新闻媒体也火上加油,推波助澜。金融监管在金融创新浪潮中名存实亡,民间资金肆无忌惮地通过直接或间接的渠道入市,银行资金也绕开各种限制湧入市场。中国股市急剧升高的杠杆率推动货币数量参数进入高危区间,这时股灾已经不可避免,只是早晚而已。波动率大幅骤增意味着市场参与者为了买进卖出股票,需要支付越来越高的溢价,这些溢价隐含着巨大的流动性风险(我们在微博中不断地告诫股市暴跌已不可避免)。但是,疯狂的市场对即将来临的灾难浑然不知,仍然乐观地认为有股指期货做空,现货兑现不是问题。


直到上证综合指数接近5000点时,那只蝴蝶终于搧动了翅膀,已有银行开始控制流向股市的杠杆资金,很快暴风骤雨突然排山倒海地席卷而来。所有人都不计成本地抛售股票逃离市场,连续数日无量跌停。随后而来的救市措施都无济于事,甚至适得其反。因为,这时最重要的事情是降低股市货币数量参数,但是,证金公司筹资直接入市扫货的做法是在支撑已经过高的货币数量参数,实际上是反其道而行。连同券商基金锁仓自救,加上上市公司最大规模的停牌潮和大规模增持,甚至强制打击恶意做空,以及后来的熔断机制等等措施也只有短期效应,这些只是治标而已,风险依然存在。本质问题是降低货币数量参数。


金融当局不能作到的事情,市场总会自发地去矫枉过正。中国股市崩溃引发了全球投资者对中国经济和金融市场的不信任,当流动性离开股市时,大量资金开始逃离中国,并造成人民币对美元的贬值,央行不得已一次性大幅下调人民币兑美元的中间价,代价是资金逃离。8月下旬开始,中国股市又经历了一波大幅下挫。市场又一次报复了我们。但是,余震还没有消除。201611日实施熔断机制后第一个交易日就触动第一个熔断点,在此后四天内两次熔断,并在18日暂停实施。同时,熔断机制的磁极效应(交易会在股票价格临界值附近聚集)加速熔断机制到来,事实上这一次熔断机制产生了恐慌交易,并引发新一轮流动性危机。


正是因为经济学家们并不知道导致股市暴跌的真正原因,也不了解股市价格动态的运行机制,因此,我们采取的那些监管、救市措施往往是舍本求末,甚至南辕北辙。比尔·斯沃特的不朽的、经典的研究也表明150年来全球股市价格波动率谱系是统一的,显然,它们也是由一个统一的运行机制决定的。那些因时因地的特定事件,或者压股市的最后一根稻草都不过是一些偶然因素,也就是引发风暴的蝴蝶翅膀而已。这个股市价格的运行机制显然应该具有广泛的普适性,并对股市暴跌作出一个自洽的解释,其原理仍然是逻辑斯蒂路径。

 


8模拟货币数量参数γ>4的股市价格动态,P0为股市现期价格,Pγ表示股票市场公众正值期望,设Py1,而不是对价格的预期。这里,市场期望值具有根本性的重要意义,因此,市场一致性预期的反转(预期变成市场期望)往往就是灾难,股市如此,债市、汇市都是如此。恶性通货膨胀也来自一致性期望。事实上,在货币数量参γ>4之前,市场已处于股价剧烈波动的不稳定区间。例如在黑色星期一之前198710月股市的波动性已陡然增加,以及1929年的股灾和2015年中国的股灾之前都出现价格波动率剧增的疯狂牛市。在这种沸腾的泡沫年代,公众甚至只是因为希望股票会升值而去买股票,用萨缪尔森的话来说就是,价格抬升缘于希望和梦想,而非缘于公司利润和股息分红的迅速升高。这时,股市价格动态已不可预期,更不要说理性预期了。唯一确定的只是公众对股市价格的正期望值(牛市),预期毫无意义。同时,也要作归一化处理,设现在价格P00,最高期望价格Py1。以现期价格的一次小的扰动(Pn=0.01)开始迭代,当我们迭代到260次左右,价格动态会突然冲破P0,很快进入一条深不可测的下行通道,正是这条逻辑斯蒂路径描述了股价暴跌的机制。当然,只是因为股灾结束后股票市场总会迅速调整货币数量参数(相对而言,货币当局则很难在恶性通货膨胀期间调整货币数量参数),或者早已崩盘从而没有像消费品市场那样出现天文数字的异常波动。然而,1929年股市暴跌却没有那么幸运,由于错误的货币政策,从而未能及时调整货币数量参数,导致货币供给崩溃,银行系统瘫痪,拖动整个经济进入30年代的大萧条时期。这种大萧条还会再次袭来吗?


当然,逻辑斯蒂路径绝不是预言股票价格变化的水晶球,它自身就包含了内在随机性,我们这个世界本来就是不可预测的。但是,它可以帮助我们寻找那些长期困扰我们的问题的答案。我们曾经在那些假想的问题上耗费了太多的精力,我们应该关注我们的社会和经济面临的真正问题,那就是货币政策问题。



注释:

①  海曼·P明斯基:《稳定不稳定的经济》,清华大学出版社2010年版,第225页。(石宝峰、张慧卉 译))

②同上。

③同上书第249页。

④保罗·萨缪尔森、威廉·诺德豪斯:《经济学》,人民邮电出版社2008年版,第582页。(萧琛 主译)

⑤默文·K·刘易斯,保罗·D·米曾:《货币经济学》,经济科学出版社2008年版,第146页。(勾东宁等 译)

⑥默顿·米勒:《默顿·米勒论金融衍生工具》,中国人民大学出版社2015年版,第169页。(郑承利 译)

⑦同上书,第170页

⑧同上书第173页。

 


文章来源:本文由沈华嵩老师供稿

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沈华嵩:中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员(已退休)。主要著作:《经济系统的自组织理论》(中国社会科学出版社1991年出版)、《危机后的经济学》(西南财经大学出版社2012年出版)。